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为什么中国企业进行海外投资并购总是不顺利?

股市财经 jstd_admin 104浏览 0评论

2017年全年,中国境内投资者共对全球174个国家和地区累计实现投资1200.8亿美元,同比下降29.4%。不顺利吗?并非如此。中国资本海外并购其实是近十年左右兴起的浪潮,尤其是欧债危机给中国资本提供了很好的收购并购机会。但随着大量资本短期内涌入国际市场,热门投资目的国自然不得不对此保持警惕心理,甚至推出了一些针对中国资本的政策性壁垒。2017年起,中国也从一开始的大力提倡“走出去”,转变为越来越注意控制资本的合理流向,开始由海外投资大国向投资强国转变。

以我所在的德国为例。纵观近年来的趋势,中资2016年在德国的投资额几乎是2015年的10倍。虽然2017年海外投资总额下降,但德国始终是热门目的地,投资总金额高达137亿美元,比2016年又增长了9%。中资这样大规模的涌入,哪个有脑子的国家能不产生些担忧和顾虑呢……

更何况,中资经理人精明强势又有钱,先后收购了机器人制造商库卡、德国“隐形冠军”普茨迈斯特等优质企业,2018新年伊始又传来吉利收购戴姆勒9.69%市值75亿欧元股权的重磅消息,这样大张声势、大举进入,无疑受到了德国和欧洲各方的很大关注,“中国威胁论”重新抬头,德国乃至欧盟层面都开始制定政策,针对中资流入构建贸易壁垒。

德国联邦议会2017年7月新修改了《对外经济条例》,政府可干预的交易监管对象从原来的军工、信息安全领域扩大到了涵盖各类涉及本国“关键基础设施”的企业。也就是说,能源、信息技术、通讯、交通运输、健康、水、粮食、金融等行业今后在德国都属于“关键基础设施行业”,为上述行业提供专用软件、云计算服务以及电信基础设施的企业也不例外。欧盟国家以外的投资者如果有意收购上述行业德企25%以上的股权,必须向德国政府申报。

可以想象,未来中资企业在海外的收购并购行为,尤其是涉及到高科技技术类企业,都可能会被拿到“放大镜”下仔细观察。德国对短期内大量涌入的中国资本十分紧张,但根据德国联邦外贸与投资署的统计数据,2016年德国获得的国外直接投资项目中,前三位的新建投资项目来源国分别是美国(占所有项目的11%)、中国和英国(各占7%)。而且中国企业主要是最近几年才开始大规模在德投资,投资额只相当于德国在华投资的10%,相对仍处于起步阶段,距离耸人听闻的“买空德国”还有十分遥远的距离。

中国海外并购的过程,也是中国资本、中国经营者、中国制造逐渐走向世界、被全球化大市场所接受的过程。这个过程不可能一帆风顺,也必然会面临这样那样的挫折。但是就中国与德国经济合作前景来看,在二者经济高度依存、政治相对稳定的大背景下,我个人保持相对乐观态度。


美国安全审查日益趋紧

据美国年利达律师事务所统计的数据显示,2016年被禁止或撤回的中国境外交易价值约为400亿至750亿美元。

CFIUS(The Committee on Foreign Investment in the United States ,美国外资投资委员会,以下简称“美国外资委”)是美国一个联邦政府委员会,由11个政府机构的首长和五个观察员组成,美国财政部长担任委员会主席。

CFIUS 的代表们来自包括国防部、国务部以及国土安全部等,对可能影响美国国家安全的外商投资交易进行审查。目前,美国外资委审查的时间一般是30天,有些情况下美国外资委有权延长到45天。

年利达律师事务所中国区管理合伙人方健律师指出:“2016 年,中国成为跨境交易的领导者。但随着交易量上升以及参与交易的中资和中资控股实体范围扩大,国内外监管机构对这些交易的审查已经极为严格,经常是出于对国家安全或国家利益的考量,导致一些备受瞩目的交易被推迟或取消。”

监管机构的关注往往与收购目标所处的行业有关。许多被推迟或取消的交易处于被东道国政府认为对国家安全或国家利益“关键”或“重要”的行业。这类行业包括:能源基础设施行业,如禁止收购澳大利亚的 Ausgrid 公司;高科技行业,如禁止收购德国的 Aixtron 公司;电子行业,如终止出售飞利浦(Philips)在美国的照明业务单元 Lumileds。

“该类交易若影响到国内基础设施,则可能导致更为广泛的与所有上述行业都息息相关的社会影响。对某些交易而言,国家安全问题的确是被监管机构拒之门外的主要原因。多个国家曾同时以此为由拒绝批准,包括德国政府于 2016 年10月撤回对中国福建宏芯投资基金收购 Aixtron 的批准,以及美国政府禁止对 Aixtron 美国子公司的收购,理由是美国外资委担心该交易对美国安全产生潜在风险。”

在方健律师看来,虽然中国投资者在境外投资于上述行业时面临审查并非个案, 但这一问题在中国投资者中的普遍性也正意味着此类问题不能被忽视。同时,上述限制虽然常以“国家安全”为由适用于事关国防的行业,但并非所有被认为具有“国家安全”问题的交易都在监管审查中受阻。例如,在中国化工集团以430亿美元收购先正达(Syngenta)的交易中,尽管美国立法者曾以食品安全为由要求美国外资委对此交易进行重点审查,但美国外资委仍批准了这宗交易。

先正达的技术涉及多个领域,包括基因组、生物信息、作物转化、合成化学、分子毒理学,以及环境科学、高通量筛选、标记辅助育种和先进的制剂加工技术。作为全球领先的、以研发为基础的农业科技企业,先正达与全球400多家大学、研究机构和私人企业开展广泛的合作。

美国外资委也曾阻挠若干规模较小(但绝对金额仍很大)的交易,例如中资企业对 Western Digital、Fairchild 和 Lumileds 的收购或投资—所有这些目标公司均处于科技行业,与国防关系更为密切。业内对Aixtron收购案例的推断就显示:德国政府重启对 Aixtron 收购案的审查可能是由美国对安全问题的关注引发的。此外,“一个需要引起高度重视的问题是:监管者正不断利用国内法赋予的广泛权力禁止或拒绝批准交易,因此收购方须深入了解特定司法管辖区对特定交易适用的国家安全问题的广度和深度。收购方应制定全面战略以解决这些问题,包括对监管者的承诺、采取交易救济措施和有效的公关策略。”

方健律师认为:“监管机构关于国内安全问题的监管行为经常处于暗箱状态,几乎不会就中国投资者如何对潜在风险采取救济措施提出任何指导意见。譬如,美国外资委审查流程的透明度问题已成为要求中资收购方支付反向分手费的一项重要因素,尽管该等分手费可能并不足以消除卖方的顾虑。例如,在以失败告终的 Fairchild Semiconductor 收购案中,中资竞标联合体提出的反向分手费被认为不足以补偿由美国外资委引发的风险。”所谓反向分手费(Reverse Breakup Fee / Reverse Termination Fee)是指买方终止并购协议需支付卖方的费用。

CFIUS的审查重点

针对外国投资方

外国投资方背后的控制主体以及其它关联公司是谁?

外国投资主体是否是直接或者间接被一个外国政府控制的?

外国投资方对于被收购美国主体的商业计划以及目的是什么?是否是用来绕过或者规避一系列美国法律?

CFIUS需要知道外国投资方以及其母公司董事会所有成员以及超过5%控股方管理层成员的个人背景资料。

针对美国国内被收购对象

被收购主体是否拥有政府授予的接触机密信息的资格或者掌握机密信息?

被收购主体是否拥有美国政府授予的政府工程合同?如果有,该合同是否涉及美国国家安全以及重要基础设施项目或者向美国政府机构提供某种服务?

被收购主体是否研究或者生产受美国出口限制的技术或者产品?

被收购主体是否拥有或者有直接接触美国重要基础设施的机会?

被收购主体是否拥有或者有直接接触美国重要资产以及资源的机会?

如果外国主体收购了某美国公司,结果会不会影响到美国国家安全?

收购的后果是否影响到美国高科技领域的安全性?

被收购主体是否拥有美国国防基地附近的设施以及设备?


国内媒体对海外投资的评价大都负面,每笔上头条的新闻往往伴随着负面的评价。各种惊悚的巨亏(如中信泰富澳洲铁矿减值17亿美元),也加深了“中国企业海外投资总体亏钱”的印象。但一方面,这些很多是2008年前的事情,那个时候中国企业刚接触到国际资本市场,也没有体会到经济波动的惨烈。另一方面,中国很多对外投资具有很强的战略属性(资源、港口、金融等)。据不完全统计,中国2005年以来对外进行了1200多笔规模超过1亿美元的股权投资,合计金额9600亿美元,其中521笔在大宗商品(能源、金属、农业)行业,金额达到5340亿美元。

把这类战略性投资放在一个更大的框架下(比如保障工业化所需的资源供给,比如买条生产线多多少少学点技术等等),单一项目的综合正外部性可能超过单单的账面盈亏,因此这类项目的经济效益难以评价。而在这1200笔投资中,真正属于市场化导向的投资大概不足三分之一。如果完全遴选出这些市场化导向的投资,可以发现结果喜人的比例会比媒体渲染得要高。
2009年以来的海外投资也理智了许多。2012-14年西方国家对欧洲经济极度悲观之际,中国人抄了个大底.。正是那些2012-14年海外投资赚了大钱的公司,可能激发更多企业的对外投资。
由于中国对外投资的很多为非上市公司,笔者剔除了能源、金属、农业、金融、地产类的项目,选取了2009-2016年中那些仍公开交易的项目。符合这类条件的项目较少,笔者选取了有代表性的项目进行回顾。

成功案例:双汇收购史密斯菲尔德(Smithfield)

万洲国际(双汇发展母公司)在2013年收购了美国最大肉企Smithfield,现金+债务承担合计对价71亿美元(其中股权收购47亿,债务承担24亿。)。当时媒体对这笔交易评价比较负面,主要关注了万洲国际收购后的负债率较高。
收购后的股权结构为,万洲国际=73.3%的双汇+100%的Smithfield
双汇发展在收购Smithfield之前的有息借款微乎其微,而收购Smithfield之后,2013年底有息负债上升到71亿美元,资产负债率上升到75%。截止2017年半年报,有息负债下降到了33亿美元,资产负债率下降到47%。

Smithfield的价值则等于万洲国际市值(1234亿港币)-双汇市值(868亿人民币)*73.3%=1234-752=482亿港币(61亿美元),比收购权益的47亿美元对价已经上升了31%。而且当时这笔交易主要通过举债的方式完成。对双汇而言,实际回报率更为惊人。


首先是政治因素的影响。

  企业的海外并购不可避免地会遇到相关国家的政策监管、国家安全等敏感问题,很多有时候,决定企业海外并购成功的关键并非是经济上的原因,而是政治因素。我们不妨来看看我国企业海外并购过程中的一些失败案例:

  2004年11月,当俄罗斯联邦财产基金会宣布拍卖尤甘斯克石油天然气公司76.79%的股份后,中国石油递交竞标申请希望收购该公司部分股份。然而,俄罗斯总统府某官员在接受有关媒体时公开表示“俄方对此并不欢迎”,中石油后来果然出局。

  2005年初,美国第九大石油公司优尼科公司正式挂牌出售。中国海洋石油总公司报出了每股67美元的高价,高于竞争对手美国第二大石油公司雪佛龙公司的报价,也获得了伏尼科高层的认可,但最终在美国国会的强势阻扰下无功而返。

  2005年6月,海尔联合多家私人投资公司向美国第三大家电厂商美泰公司提交了收购请求,报价高于竞争对手Ripplewood控股公司,但美国联邦贸易委员会还是拒绝了海尔而批准了Ripplewood对美泰公司的收购。

  2005年8月,华为计划以6.82亿英镑的价格(约12亿美元)收购英国老牌电信设备巨头马可尼的尝试,但是在英国政府的干预下,华为功败垂成,马可尼后来落入了爱立信的手中。而由于担心华为的投资危及国家通信网络的安全,印度政府甚至暂停审批华为对其印度子公司增资6000万美元的计划,并成立了专门委员会对进行调查。

  诸如此类的例子还有不少,像在联想收购IBM PC业务的过程中,就曾遇到过“邮件门”事件,美国政府还对此次收购进行了国家安全审查。事实上,尽管中国企业在海外并购行为并不多,但却频繁受到这种所谓政治因素带来的负面影响。

  在屡遭不公正待遇后,中国企业在海外并购的时候,不得不更加慎重地考虑到政治因素。资料显示,在Millicom开展业务的16个国家和地区中,有几个南美国家尚未与我国建交。这也让中移动对此次收购颇感犹豫。可以预见的是,在相当长的一段时间内,政治因素将会从相当程度上制约到中国企业的海外扩张。

 其次是缺乏海外并购的经验。

  随着世界经济越来越表现出全球化和一体化趋势,中国企业走向世界也是不可避免的历史发展趋势。特别是在加入WTO后,中国企业面临的已经是全球范围内的竞争。但一个客观事实是,与西方国家相比,我国的市场经济起步较晚,国内企业的国际化准备不足,这导致了国内企业在海外并购的时候走入了一些误区。

  通常,一家成熟的具有丰富国际化运营经验的企业,在采用并购的方式向海外扩张的时候,会选择一条循序渐近的道路。像欧美的许多跨国企业,在向国外投资的时候,一般是先收购当地企业少量股份,或者是与其共同建立自己仅占少量股份的合资公司。经过一段时间的运营后,如果确认这家企业的投资潜力比较大,再想办法收购更多股份以实现控股。

  这种策略由于先期投入不多,大大降低了投资风险,也减少了政府干预的可能性。因为对于一些涉及国家安全保密及国计民生等关键行业,政府往往会拒绝国外企业的完全并购。

  中国企业作为国际并购市场上的新手,心气虽高但经验不足,缺乏对国际市场并购规则的充分了解,热衷于通过一次性收购就获得国外企业的控制权,自然常遭拒绝。在展开收购活动前,也没有将困难考虑得更加全面和充分,准备得也不够,像中海油在收购优尼科的时候,曾被要求回答中海油公司的透明度、中国企业决策机制、收购融资的成本等问题时,中石油相关人士由于未有进行这方面的准备,只能避而不答。

  也许是国内通信市场尚未饱和的原因,与其它行业的企业相比,我国的电信运营商对海外扩张并不积极,走向国际舞台的时间也更短。直到两年前,国内的运营商才尝试与海外运营商合作。但这些项目主要局限在港澳地区,像中国网通收购香港电讯盈科部分股权,中国联通入股澳门电讯,中国移动收购香港华润万众等,考虑到港澳地区通信市场已经饱和的现状,这些收购的意义其实并不大。

  我国加入WTO后,电信市场也已经在逐步开放,外资也进入了国内市场。和其它行业一样,国内的电信运营商面临的也是国际化的竞争,“走出去”肯定是无法逃避的命运。要想在海外市场站住脚跟,国内的运营商不仅要多积累经验,更要多向在国际化运营非常成功的沃达丰、德国电信等外国同行学习。

  尽管目前国内企业在海外并购上存在着诸多困难,但中国企业参与国际竞争是大势所趋,海外并购也必不可少。我们相信,随着国内众多企业不断的尝试和努力,最终是能够解决这个问题的。

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